Life below zero? Ein Nachwort zur Rede von Benoît Cœuré

Dirk Löhr

In unserem Beitrag „Life below zero? Negativzinsen und Assetpreisinflation“ sind wir bereits am 23.9. auf die – vielleicht historische Rede des Direktoriumsmitglieds der Europäischen Zentralbank (EZB) Benoît Cœuré am 9.9.2014 in Frankfurt mit dem Titel „Life below zero: Learning about negative interest rates“ eingegangen. Hat die EZB damit ein Tabu gebrochen? Fast sieht es so aus.

Benoît Cœuré
Benoît Cœuré

Wiederholt bezieht sich Cœuré in seiner Rede auf Silvio Gesell, ohne ihn dabei hochmütig abzukanzeln, wie es lange Zeit der Stil von Wissenschaft und Politik war.

Dabei ist Cœuré nicht irgendein durchgeknallter Spinner, sondern Mitglied des Zentralbankrates der EZB. Seine Rede ist die eines Zentralbankers, der nachdenklich geworden und neue Wege zu beschreiten bereit ist.

Am 5. Juni diesen Jahres reduzierte die EZB ihren Refinanzierungssatz für Banken auf 0,15 % und den Einlagesatz für Banken auf minus 0,1 %. Am 4. September schließlich legte die EZB noch einmal drauf: Die Sätze wurden noch einmal auf 0,05 % bzw. auf – 0,20 % gesenkt. Die EZB war dabei darauf bedacht, den Einlagesatz geringer als den Refinanzierungssatz zu halten, damit der Interbankenmarkt nicht ins Stocken kommt.

Vor diesem Hintergrund hat die Rede von Cœuré bei manch kritischem Betrachter des heutigen Geldwesens neue Hoffnungen erweckt; Hoffnungen, dass die EZB nun auf den Kurs von Gesell (1919 / 1949) einschwenken könnte.

Bei näherem Hinsehen wird allerdings deutlich, dass derzeit noch kein Grund für ungebändigte Freude besteht: Zunächst wird eine Belastung des umlaufenden Bargeldes durch Cœuré überhaupt nicht thematisiert; er hält das Problem offenbar allein deswegen schon für gelöst, weil beim Zahlungsverkehr Transaktionskosten anfallen. Cœuré übersieht jedoch dabei, dass die von Gesell (1919 / 1949) und Keynes (1936 / 1983) thematisierten Durchhaltekosten (im Kontext mit der Wertaufbewahrungsfunktion des Geldes) einen anderen Charakter haben als die von Cœuré angeführten Transaktionskosten (die im Kontext mit der Tausch- und Zahlungsmittelfunktion entstehen).

Ebenso wenig werden die privaten Einlagen mit Geldcharakter erwähnt, die – zumindest beim derzeitigen Einlagensatz von minus 0,20% – noch so gut wie überhaupt keine Weiterbelastung erfahren. Von einem Negativzins auf Giralgeld sind wir also ebenfalls noch weit entfernt – das gilt umso mehr wenn man die positiven Liquiditätsprämien betrachtet, die selbst im ertragslosen Zustand (wie auch bei Bargeld) noch zu einem deutlich positiven Eigenzinssatz (Keynes) führen.

Die Niedrigzinspolitik findet derzeit am kurzen Ende des Geld- und Kapitalmarktes statt. Am langen Ende sind die Zinsen durchaus noch deutlich sichtbar (und können nicht nur durch Arbeits- und Risikokosten der Kreditinstitute begründet werden, wie dies Cœuré macht). Selbst, wenn die Zentralbank dazu übergeht, auch mit dem Refinanzierungssatz in einen deutlich negativen Bereich zu gehen, ändert sich hieran nichts. Der Grund hierfür: Die Liquiditätsprämie des Geldes verschwindet ja nicht durch die großzügige Emissionspolitik der Zentralbank – sie kommt im Geldverkehr zwischen Privaten wieder zum Vorschein.

Im Übrigen vermisst man in der Rede von Cœuré Gedanken über das Zusammenspiel zwischen Geldumlaufsicherungsgebühr bzw. “Negativzins” und der Eigentumsordnung, wie sie für Gesell (1919 / 1949) und auch für Keynes (1936 / 1983) eine hohe Bedeutung hatten:

  • Ist ein “Negativzins” bei einem positiven Eigenzinssatz (Keynes 1936 / 1983) von Land und Natur (im Privateigentum) überhaupt möglich? Oder stehen Arbitrageprozesse dagegen, die das Geld v.a. in Immobilien und Aktien schwappen lassen? Auch Maurice Allais teilte diese Befürchtung.
  • Der Bodenwert ergibt sich näherungsweise aus der Bodenrente, dividiert durch den (Real-) Zinssatz; der Unternehmenswert aus der ökonomischen Rente des Unternehmens, dividiert durch den (Real-) Zinssatz. Welches sind die Auswirkungen einer “Negativzinspolitik” auf Assetpreisinflationen, v.a. auf den Immobilien- und Aktienmärkten? Kommt es zu einer Vermögenspreisexplosion, die z.B. Wohnen unerschwinglich werden lässt?

An dieser Stelle wäre es schön gewesen, von Cœuré ein Wort darüber zu hören, dass die Niedrigzinspolitik der EZB durch eine Politik der Abschöpfung der ökonomischen Renten im Euroraum begleitet werden sollte (hierzu: Löhr / Harrison 2013).

Es bleibt also festzuhalten: Die Rede von Cœuré ist ein gewaltiger gedanklicher Sprung und könnte der Vorbote eines Paradigmenwechsels der EZB sein. Die derzeitige Politik der EZB ist allerdings noch weit weg von der Blaupause, die Silvio Gesell vorschwebte. Warten wir also ab, was da noch folgt.

Eine ausführliche Auseinandersetzung mit dem Thema erfolgt voraussichtlich demnächst in einem mit Felix Fuders zusammen geschriebenen Artikel in der Zeitschrift „Fairconomy“.

 

Literatur:

Gesell, S. (1919 / 1949): Die Natürliche Wirtschaftsordnung durch Freiland und Freigeld, 9. Aufl., Lauf bei Nürnberg 1949.

Cœuré, B. (2014): Life below zero: Learning about negative interest rates (Presentation at the annual dinner of the ECB’s Money Market Contact Group, Frankfurt am Main, 9 September 2014). Online: http://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2014/html/sp140909.en.html. Accessed 29 September 2014.

Keynes, J. M. (1936 / 1983): Allgemeine Theorie der Beschäftigung, des Zinses und des Geldes, 6. Aufl., Berlin.

Löhr, D. / Harrison, F. (2013). Ricardo und die Troika – für die Einführung einer EU-Bodenwertabgabe, in: Wirtschaftsdienst 10, S. 702-709. Online: http://link.springer.com/article/10.1007%2Fs10273-013-1586-1

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